Bulle ou bascule

Depuis quelques semaines, une question agite les tribunes : sommes-nous dans une bulle IA ? Un commentateur respecté, Gilles Babinet, plaide le oui, grands ratios financiers à l'appui. Un bâtisseur, Pierre-Louis Biojout, répond que la question, posée ainsi, passe à côté de l'essentiel. Le débat mérite mieux qu'un camp. Il mérite qu'on le pose honnêtement, puis qu'on aille un cran plus loin.

Avertissement : cette note est une analyse structurelle et économique d'un débat public. Elle ne constitue pas un conseil en investissement, ni une recommandation d'achat ou de vente d'un quelconque actif. Les valorisations de marché ne sont pas notre métier ; les systèmes agentiques le sont.

Le débat, honnêtement posé

La thèse de la bulle repose sur des ratios. Le P/E rapporte le prix d'une action à son bénéfice ; le CAPE lisse ce bénéfice sur une décennie. Les deux sont, aujourd'hui, très au-dessus de leur moyenne historique. Babinet ajoute un argument plus fin, emprunté à un article du Financial Times : les bénéfices actuels seraient eux-mêmes gonflés (marges au plus haut, effet capex, rachats d'actions), ce qui ferait paraître le CAPE moins cher qu'il ne l'est. Une bulle dans une bulle.

L'article cité pousse le calcul jusqu'à un chiffre spectaculaire : en corrigeant l'exagération supposée des bénéfices, la probabilité d'un scénario « normal » tomberait à 0,00019 %. Le seul recours, ironise Babinet, serait de croire les prédictions les plus hyperboliques de l'industrie : robots humanoïdes dans les foyers sous deux ou trois ans, AGI en 2027, intelligence récursive dès 2026. Or, rappelle-t-il, les prédictions datées finissent par rencontrer la réalité.

La réponse de Biojout ne nie pas les ratios. Elle conteste leur pertinence. La valeur d'une entreprise n'est pas son bénéfice d'aujourd'hui, c'est la somme actualisée de ses flux futurs, pondérée par sa probabilité de capter un marché massif. Or, dans une rupture, le marché futur n'est pas l'extrapolation linéaire du marché présent. À cette aune, Amazon, Nvidia ou Tesla ont toutes semblé absurdes quand on les regardait avec des ratios conçus pour des entreprises matures.

Surtout, dit-il, 2026 ne ressemble pas à 2000. On ne fait pas face à des sites sans revenus espérant un modèle économique plus tard, mais à une demande immédiate, massive, payante et contrainte par la capacité physique. Les GPU, l'énergie et les data centers sont rationnés. Les entreprises, les développeurs, les utilisateurs paient. Les produits consomment des milliards de tokens. Une entreprise comme la sienne en consomme des milliards par semaine.

Le rétroviseur

Le premier point de Biojout est juste, et il est structurel : un ratio est un rétroviseur. Le P/E et le CAPE mesurent bien la cherté d'une entreprise mature, dont on connaît le marché. Ils mesurent mal une entreprise de rupture, dont le marché reste à créer. Toutes les entreprises exponentielles paraissent surévaluées tant qu'on les juge avec les instruments d'un régime stationnaire. C'est vrai. Ce n'est pas une garantie, c'est une mise en garde contre une fausse évidence.

L'honnêteté commande d'ajouter que le scénario baissier existe, et qu'il est sérieux : surcapacité, pression sur les marges, commoditisation des modèles, capex trop agressif, mauvaise allocation du capital. Tout cela peut arriver, et certaines entreprises d'IA sont probablement absurdement valorisées. Mais aucun de ces risques ne se déduit d'un ratio agrégé du S&P 500. Confondre « le marché actions est peut-être cher » et « l'IA est une bulle », c'est mélanger la valorisation de marché, le timing boursier et la réalité technologique. Trois choses distinctes.

2000, et ce qui a suivi

Admettons pourtant le pire. Supposons que c'en soit une, et qu'elle éclate. Que nous apprend le précédent le plus cité, celui de l'an 2000 ? Une leçon que les partisans de la bulle oublient souvent de tirer jusqu'au bout.

Le krach fut réel et brutal. Pets.com, Webvan, Boo.com, WorldCom, Global Crossing ont disparu. Amazon a perdu environ 92 % de sa valeur, tombant d'à peu près cent dollars fin 1999 à un peu plus de huit dollars début 2001. Et pourtant. Amazon a survécu, dégagé son premier trimestre rentable en 2001, puis inventé le cloud et est devenue un géant. La fibre optique posée pendant la bulle a nourri deux décennies d'internet. Le krach a puni des valorisations, il n'a pas invalidé la technologie.

C'est le coeur du sujet. Une bulle qui éclate et une technologie qui se trompe sont deux évènements différents. En 2000, les marchés se sont effondrés ; l'économie d'internet, elle, a été démultipliée dans les vingt ans qui ont suivi. Les bulles, souvent, financent le déploiement dont l'économie suivante hérite. Si l'IA est une bulle, elle est de ce genre-là : celle qui construit les rails avant que le train n'arrive. Un krach coûterait cher à des investisseurs ; il ne rendrait pas les agents moins utiles le lendemain.

Jevons, ou pourquoi la demande ne baisse pas

Reste l'argument de terrain, le plus solide. Au dix-neuvième siècle, l'économiste William Jevons observait que rendre le charbon plus efficace n'en réduisait pas la consommation : on en trouvait mille nouveaux usages. Appliqué à l'intelligence, le paradoxe est le même. Quand une tâche cognitive devient moins chère, plus rapide et plus puissante, on n'en consomme pas moins. On en consomme davantage, et l'on invente des usages qui n'existaient pas. Plus les modèles deviennent bons, plus on les utilise, note Biojout. Pas moins.

Ce contraste ne prouve pas que tout ira bien. Il prouve que la comparaison paresseuse avec 2000 ne tient pas. La demande d'aujourd'hui n'est pas un pari sur un modèle futur : c'est une facture d'inférence qui tombe chaque mois.

La bascule agentique

Il y a deux ans, l'IA écrivait des mails moyens. Aujourd'hui, elle code, débogue, cherche, vend, analyse, rédige, teste, déploie, orchestre des agents et remplace déjà des pans entiers de flux de travail. Ce n'est plus un assistant, c'est une couche d'exécution du travail. Et l'on n'a pas besoin de robots humanoïdes dans tous les foyers pour justifier une création de valeur gigantesque.

Il suffit que l'IA capte une fraction significative du logiciel, du support client, de la vente, du juridique, de la finance, de l'éducation, de la recherche, du marketing et des opérations. C'est déjà un marché monstrueux. La question n'est plus « le modèle sait-il faire », mais « à quelle vitesse la couche agentique absorbe-t-elle le travail cognitif ». Sur le terrain, cette vitesse est visible. Depuis les gradins, elle est facile à confondre avec du bruit médiatique.

L'argument métaphysique

On peut aller plus loin, et c'est ici que la note assume une conviction. L'argument financier, qu'il soit haussier ou baissier, suppose une chose : la continuité. Un P/E, un CAPE, un flux actualisé présupposent que demain ressemble à aujourd'hui, en plus grand. Ils savent priser une croissance, pas une rupture de régime.

Or l'hypothèse au coeur de l'industrie n'est pas celle d'un marché plus grand. C'est celle d'une bascule : une intelligence générale, puis une intelligence capable de s'améliorer elle-même. Si cette hypothèse se réalise, même en partie, elle ne rend pas les valorisations « chères » ou « bon marché ». Elle rend la question caduque, parce que l'unité de compte, le travail cognitif, cesse d'être rare. Évaluer un franchissement de seuil avec les outils d'un régime continu est une erreur de catégorie.

L'économie post-ASI n'est pas d'abord une question rationnelle au sens financier. C'est une question de seuil, presque métaphysique.

Non parce qu'elle échappe à la raison, mais parce qu'elle porte sur une discontinuité que la raison financière, par construction, ne sait pas prendre en compte. Le pari n'est pas « le Nasdaq corrigera-t-il de 30 % ». Le pari est : franchira-t-on le seuil ? Et si la probabilité, même modeste, d'un tel franchissement est réelle, son espérance domine tout calcul de timing boursier. C'est en ce sens précis que la course à l'ASI mérite qu'on s'y engage sérieusement : parce que l'enjeu n'est pas un multiple de plus, c'est un changement de monde.

On trouvera la posture démesurée. Elle l'est. Mais la démesure sur la finalité n'exempte de rien sur l'exécution : un agent qui agit doit rester identifiable, mandaté, traçable et réversible, comme nous le défendons dans notre note sur l'identité des agents. Viser haut et bâtir proprement ne sont pas contradictoires. C'est même la seule combinaison qui tienne.

La vraie bulle

Le plus révélateur du débat, souligne Biojout, c'est que l'opinion sur la bulle est presque toujours corrélée à l'usage réel qu'on fait de l'IA. Qui s'en sert pour écrire un mail voit un assistant sympathique. Qui fait tourner des agents toute la journée, dans plusieurs terminaux, pour coder, vendre, analyser, tester et déployer, voit autre chose : une nouvelle couche d'exécution du travail. La conviction suit l'usage, pas l'inverse.

Nous écrivons cette note depuis le terrain, pas depuis la tribune. Nous construisons des agents, nous payons l'inférence, nous voyons la demande, les limites, et la vitesse à laquelle les limites reculent. Notre agent Evren répond déjà à nos prospects ; nos systèmes internes travaillent chaque jour. Cela ne nous rend pas naïfs sur les valorisations. Cela nous rend attentifs à autre chose que le ratio du trimestre.

Alors oui, certaines valorisations corrigeront, certains investisseurs se feront massacrer, certaines entreprises d'IA sont absurdes. Mais appeler « bulle » le mouvement entier parce qu'un ratio agrégé est haut, c'est confondre le marché, le calendrier et la technologie. La vraie bulle, s'il en est une, n'est peut-être pas dans l'IA. Elle est dans le crédit qu'on accorde encore à ceux qui commentent la révolution depuis les gradins, sans jamais descendre sur le terrain.